[曹仁超]泡沫五大過程

泡沫五大過程

Hyman Minsky曾經係Brown、U C Berkeley及聖路易華盛頓大學鮋教授，鰠1996年逝世。佢鰠1986年出版《凱恩斯及Stabilizing and Unstable Economy》，曾深入分析泡沫由開始到最後，由泡沫期鮋成因到爆破大致可分五期：displacement（改變）、boom（繁榮期）、 euphoria（莫名其妙鮋亢奮）、profit-taking（獲利回吐）及panic（惡性拋售）。引發改變可能係一項新發明或新科技，甚至係投資者新評估方式或一個項目成為新焦點，便可令繁榮期開始，然後進入莫名其妙鮋亢奮，最終離唔開獲利回吐及以惡性拋售。

明白泡沫五個階段鮋投資者便可以鰠displacement（改變剛開始期）加入，好好咁享受boom，直到其他人進入莫名其妙鮋亢奮時便獲利回吐，而逃過惡性拋售潮。以最近A股為例，2007年仍處繁榮期（boom），點解唔沖個泡泡浴？2007年10月大部分人已進入莫名其妙鮋亢奮期獲利回吐，今天面對恐慌性拋售。對牛眼投資法投資者而言早鰠預計中，粛呢段日子最好少說話，因為受傷鮋投資者正在找尋代罪羔羊，因佢地唔會認為自己鮋分析錯誤而係……。

Minsky理論既可用作解釋過去科網股泡沫，又可解釋近期滬深A股泡沫，令自己清楚知道依家處於邊一段Minsky Moments。佢鮋研究亦證明泡沫唔係唔可以減輕痛苦（alleviate），甚至清除痛苦（eliminate）。就係當它進入莫名其妙鮋亢奮期前政府進行限制（modified），甚至係管制（controlled）作出反方向措施；粛惡性拋售期作出減稅或放寬銀根措施。當然操作相當複雜。以今次內地A股為例，2007年中國政府已使用Minsky理論去減低群眾莫名其妙鮋亢奮，近期減印花稅等亦係對抗惡性拋售。以免股市由一個極端，走向另一極端.

印度適時喊停

印度都有類似問題。去年10月印度政府宣布限制外資活動，令股市一度暴跌9.2％。印度證券交易委員會（SEBI）要求參與憑證方式持有印度股票鮋海外投資者鰠十八個月內清倉，原因係去年9月一個月內外資流入印度股市已達32億美元，係去年全年流入鮋三分之一。如果唔阻止，印度股市短期可狂升然後暴跌。印度政府反應好快，去年10月已落限制令，睇鈬2008到09年首季流入股市鮋外資只有乖乖咁撤出印度股市。

中國對資本項目管制比較嚴格，例如外資只能投資B股，投資A股則採配額制度。唔似越南股市，2006年6月28日至07年3月12日越南VN指數暴漲五倍，市值由唔足10億美元猛增至150億美元。去年底開始大幅回落60％，可以話操之過急。2006年6月28日胡志明市證券交易中心開始交易時只得兩隻股票，到家纒已達一百五十多隻，另鰠河內開設第二家證券交易所，上市企業只得二十多家，一下子O升破七十倍。

換言之，越南、印度及中國股市升降因素並唔相同，但產生後果卻接近。越南外貿赤字過分依賴外資流入去填補，一旦外資減少流入便出問題；印度政府係擔心股市被外資再炒上而先下手為強，逼使外資鰠2008到09年第一季減持印度股票；中國股市升降純供求關係改變，近日中國股市已面對恐慌性拋售，出現十連陰後反彈一天又再跌。2007年首三季投資者爭先恐後地入市，?家又失去理智加入拋售行列。鐘擺理論鰠內地上演（由一個極端走向另一個極端）。股市從來唔理性，合理估值從來冇鰠股市內發生過，所以無從分析。後市展望？直到恐慌性拋售完畢後為止。

6月係悲情月，尤其內地A股3000點失守之後，唔少人問：「A股嘅底喺邊度？」上周我老曹接受內地報章《21世紀經濟報道》訪問時，內地記者亦提出上述問題。我老曹嘅回答係「淡市莫估底！」作為一個趨勢投資者，從來便不應估頂或估底。

美國經濟自第二次世界大戰後逐漸雄霸半個地球，帶來美國由1949至66年嘅戰後繁榮。隨着工資上升、原材料價格面對日本及西德經濟冒起而搶貴，美國經濟 1967年起進入滯脹期，令美元不斷貶值、利率不斷上升。直到八十年代中國經濟步入改革開放期，來自中國嘅廉價產品壓抑美國CPI上升速度，令美元利率回落、CPI升幅下降；加上美元有中國不斷吸納，美國經濟進入由金融、高科技為主嘅復興期。2000年高科技股泡沫爆破、2007年次按危機出現，美國兩大強項再陷入不景氣。中國同印度股市短期可能面對急速調整，但長期而言兩國所佔環球GDP份額肯定上升。反之，美國、英國同歐洲會否一如九十年代日本，隨着中、印工業化而陷入長期不景氣？

通脹減緩期（Disinflation）令人富有，例如2004年6月起美國政府不斷加息去阻止通脹率上升，正係投資嘅大好機會（唔少人因加息而睇淡後市係完全錯誤）。通脹期（Inflationary period）卻令人貧窮，例如去年8月响次按危機後，聯儲局放棄阻止通脹率上升，任由佢惡化，去年11月起股市便大幅回落，直到通脹率重新受控制為止，即返回中央銀行目標通脹（Inflation Target）水平。
危機爆發係風險累積嘅結果

美國出現次按危機後，好多金融機構出現短暫性流動短缺，聯儲局急急提供資金去解決金融機構短暫性流動短缺嘅問題，導致美元貶值、利率向下、資金外流（逃避美元貶值損失及尋求較美元利率為高嘅回報），因此引發全球性通脹。呢段日子已經結束，聯儲局毋須再大量提供資金，令美元滙價自4月起趨向穩定，利率見2厘後亦唔再減息；去年9月至今年4月外逃嘅資金，响5月份起紛紛回流美國，令新興市場今年5月起要面對資金流失問題，股市又再回落。

1997年亞洲金融危機後，越南政府透過提供大量優惠去吸引外資流入，刺激GDP加快增長。初期資金流向製造業，最近兩年進入房地產行業嘅比重較大。資金大量投資辦公大樓、住宅、酒店及房地產有關領域，令房地產出現泡沫，但本地居民根本冇能力購買呢類房子，海外投資項目無法消化，只要小量資金撤走，對越南市場衝擊便好大。

响通脹壓力下，越南工人工資2006年升40％、去年升幅更大。今年喺原材料價格大升壓力下，工廠已無法應付大幅加薪。今年第一季越南便發生三百幾次罷工，影響工業生產，廠商正研究越南工資雖然較中國便宜，但工資升幅咁快、罷工咁多，係咪值得進一步投資？擔心今年下半年越南喺吸收FDI（直接投資）方面亦有困難。

任何危機嘅爆發，都係風險累積嘅結果！1997年第三季至2003年第二季香港樓價回落，八萬五房屋政策只係誘發點，真正原因係1990至97年負利率環境下推動本港房價上升六倍。如冇位高勢危，何來倒塌？換言之，八萬五房屋政策本身並冇錯，錯就錯在timing。越南情況亦一樣，1997至2007年政策太寬鬆，2008年一下子又抽得太緊，結果出事。

家吓最令人擔心嘅另一個國家係印度。5月份批發價格指數升幅11.05％，係十三年內新高，上周四股市跌517點，周五再跌160點，收14571點，如 14000點失守，一次較大幅度回落便開始。印度原油四分三來自入口，過去四個月已兩次加汽油價。物價上升令執政黨自去年1月起十一個選區中有九個失利，今年仍有六個選區進行選舉，加上明年5月進行大選，經濟因素分分鐘演變成政局動盪不安。

中國股市明年或恢復生氣
最後談談中國。1994年起中國响外貿上一直保持盈餘，依家外滙儲備全球最多，資本賬戶開放步伐按部就班，同越南、印度完全唔同。中國嘅問題出喺股票市場上，過去唔少A股上市只係部分可流通股，大部分係非流通股，供求因素令A股市場愈升愈有。資本嘅特性係逐利，既然炒股票咁容易賺錢，自然吸引民間資金大量流入，造成供應更加不平衡，引發2006年8月至去年10月A股指數由1221.99上升到5891.72，升幅380％。樹高千丈，落葉歸根。隨着大量A股上市及大量非流通A股變成全流通，供求因素再無法決定股價，改為由公司業績決定，引發大調整。同越南、印度唔同，中國嘅問題只在股市，中國GDP增長率即使由11％下降至8％，問題仍然唔大。隨着人民幣升值，以及工資、土地上漲，中國將告別低物價、高增長期，進入高成本、高增長期（情況有如1973至74年後香港）。過去過分依賴出口帶動GDP增長嘅中國經濟，將轉為出口與內需並重，透過人民幣升值可減少輸入型通脹壓力。過去存款保證金率一再提升，亦可減少內地銀行未來出現大量呆壞賬。至於通脹壓力，估計最大响今年下半年，只要下半年中國CPI唔升穿10％，踏入明年中國可重新放寬信貸，讓低沉嘅股市重新恢復生氣。中國股民將一如1973至74年嘅香港股蟻，必定變成older, wiser but poorer，明白投資係乜嘢一回事（即使對部分人而言，所付代價未免太大）。